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論我國證券市場國際板法律制度之構建

編輯:admin 來源:papersay.com   客服QQ:281788421 (為了更好的為您服務,請先加好友再咨詢)

 在經濟全球化的浪潮中,傳統的實物經濟和貨幣經濟正在日益被金融經濟所取代,社會資產的金融資產化程度不斷加深,國家間的經濟關系越來越集中和深入地表現為國際金融關系。〔1 〕而在金融全球化的背景下,證券市場國際化成為全球資本市場發展的亮點,它實質上是資本以證券為媒介在國際間的流動,它是融資證券化和資本市場全球一體化的必然結果。〔2 〕證券市場國際化的進程中,允許外國公司跨境上市是一國證券市場開放的必然措施。為此,國務院在2009年4月發布了《關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業,建設國際金融中心和國際航運中心的意見》。這個意見明確提出了適時啟動符合條件的外國企業在中國境內發行人民幣計價的股票。上海依據國務院建議在同年5月發布了《貫徹國務院關于推進“兩個中心”建設的實施意見》,明確表示支持上海證券交易所“國際板”建設,適時啟動符合條件的境外企業在上交所上市,推進“紅籌股”企業在上海證券交易市場發行A股。但構建我國的國際板應如何進行制度設計?由于設立國際板的目的就是允許外國公司到我國證券市場上市,而對于外國公司境內上市主要涉及外國公司的市場準入問題以及準入后所帶來的法律沖突問題。因此,本文試圖從外國公司的界定、準入中的程序制度設計、準入中的實體制度安排和準入后的法律適用制度選擇幾個方面進行研究。
  一、對“外國公司”的界定
  具體制度構建的第一個重要問題就是如何界定外國公司?目前,對“外國公司”的定義,各個國家不一致。例如,在美國證券法上,實際上沒有外國公司一詞,只有“外國發行人”和“外國私人發行人”等詞。依據美國證券交易法一般規則,外國發行人指的是“發行人是外國政府、外國國民、或根據外國法律成立的公司或其他組織。”外國私人發行人指的是除了外國政府之外任何外國發行人,除非該外國發行人在最近兩個會計季度內同時滿足以下兩個條件:1.超過50%的流通股直接或間接地由美國居民持有;且2.滿足以下任意一項:i)超過50%的管理人員或董事是美國公司或居民;ii)發行超過50%的資產位于美國;iii)發行人的主要業務在美國運作。這意味著外國公司在美國等同于外國私人發行人。依據美國法律的規定,外國私人發行人實際上就是兩種情況:一是發行人依據外國法律設立,并且美國居民持有的股票低于50%;二是發行人依據外國法律設立,雖然美國居民持有的股票超過50%,但其資產不在美國,且大多數管理人員或董事不是美國公民或居民,且主要業務不在美國。因此,美國證券法對于外國私人發行人的原則標準是設立地標準,同時附加股權及其他輔助標準。
  歐盟則沒有對“外國公司”進行定義,因而對于外國公司的定義實際就是歐盟各國自己定義,例如,英國將在英國之外設立的公司作為外國公司。〔3 〕這意味著英國實際上是按照其傳統的對公司國籍的認定標準進行的。但如何確定法人國籍?世界各國既有注冊地標準,也有住所標準,還有營業地標準、準據法標準以及復合標準等。
  世界上證券市場最為發達的美國,其對于外國私人發行人的定義的原則標準是公司的注冊設立標準,這個與其公司法的設立做法一致,但同時又增加了股權比例實際控制標準、管理人等國籍標準、整體資產國籍標準以及營業中心標準等。這實際上就是美國通過這些標準來擴張其證券法律的域內管轄范圍,因為其定義將原本很多屬于外國私人發行人的范圍納入到內國發行人范圍。而這種做法的背后原因就是,美國證券市場由于其經濟規模的原因逐漸發展成世界最大的證券市場,需要外國公司到其境內上市,而美國證券法的注冊登記程序以及上市的費用常常阻止了外國公司的上市,因此其對于外國公司上市的注冊程序就比國內的公司發行上市更加簡便些,為了防止這種形式上屬于外國公司而實質上還是內國公司的“紙上公司”規避美國證券法,美國就通過設定其他輔助標準來壓縮外國私人發行人的范圍。同時,這樣的定義也因擴大了內國公司上市的范圍而降低了東道國證券監管機構的監管成本,因為監管境內發行人比監管境外發行人更加方便。而歐洲國家只是維持了各國傳統的公司法人的國籍認定標準,實際與其歐盟成員之間的相互制約有關,畢竟歐盟范圍之內的跨境上市更多的是成員國之間,而非成員國之外。因此,歐盟指令并沒有對外國公司進行定義,而是將定義權交給了歐盟各成員國。歐美國家對于外國公司定義的不同正是由于各自背后的原因所致。所以,我國定義外國公司也應結合我國的具體情況進行考慮。
  我國現行法律對于外國公司的認定標準是注冊登記地主義,而對于內國法人則依據登記地主義和準據法主義相結合的標準,即依據中國法律在中國設立的法人為內國法人。〔4 〕因此,依照現行法律規定,在國外進行過登記的紅籌股公司是外國法人,而其他的三資企業就不是外國公司。但實際上,三資企業中在中國設立法人之前是外國公司,只是它已經通過登記轉化為中國公司法人。如果允許三資企業的公司上市,實際上就意味著很多外國公司已經間接跨境上市了。再者,紅籌股的外國公司如果被要求先在中國設立公司才能上市也同樣因轉化為中國法人而間接上市,只有直接允許紅籌股公司不經過在中國設立公司這一環節才是真正意義上的直接跨境上市。其實不管是間接的方式跨境上市還是直接的方式跨境上市,它們的上市行為都應含有涉外因素而不同于完全的中國內國公司上市。因此,依照現行的法律來界定“外國公司”會產生幾個方面的不利:一是導致外國公司的待遇不一致。二是不利于推進證券市場國際化。這是因為,目前有著強烈上市意愿的是紅籌股公司,允許它們直接上市又會可能導致稅收流失,不允許它們直接上市又造成與三資企業法中的外國公司不平等待遇,因此這種兩難處境不利于推進證券市場國際化。三是這種定義容易導致一些形式上屬于外國公司而實際上屬于內國公司的“紙上公司”的出現來規避相關法律。正是“外國公司”傳統定義的這些不利,因而有必要對其進行再造。再造時必須借鑒歐美國家對于外國公司跨境上市中的外國發行人的有關規定。
 首先,我們的基本界定標準應該是注冊登記地在

我國境外的為外國公司,這是歐美各國同一的做法。其次,我們應該比照美國對于外國私人發行人的定義內容來擴大外國公司的范圍。比如,對于那些在境內的公司如果其持股數量被外國控制到50%以上,或者其在中國境內的資產并沒有達到資產總額的50%以上,或者其多數董事或高級管理人員為外國人等都應該將其作為外國公司對待。之所以采取反向設計來擴大外國公司的定義范圍是基于如下考慮:(1)擴大外國公司的范圍不是基于給予優惠而是基于給予嚴格標準,因為我國證券市場不同于歐美那些成熟的證券市場,它一方面需要通過引進外國公司跨境上市來擴充市場,而另一方面我國的證券市場還相對脆弱,因而只能通過嚴格準入的方式來穩定推進。(2)鑒于我國良好的發展形勢以及境外公司對國內資本市場的強烈融資需求,我國證券市場在相當長時期內將保持長久的國際吸引力,而這種吸引力的存在為我們嚴格穩定推進增加了活動的余地。(3)這種擴大的界定可以促使包括紅籌股公司在內的外國公司通過在中國設立公司的方式間接跨境上市,這有利于國家的稅收和監管,也可以很好地對接目前我國對于境外公司收購境內企業的間接上市做法。(4)在市場逐步通過引進外國公司而達到市場完善時,市場監管通過實踐得到提高時,然后再修改這一定義即可。鑒于這涉及的是證券法的內容,因此該定義應放在國務院基于證券法授權而對資本市場開放所制定的《境外企業境內股票發行管理條例》,或者在中國證監會所制定的規定中。這樣定義可以很好地實現與現有公司法對公司定義的對接。
  二、準入中的程序制度設計
  外國公司境內上市涉及對外國公司的準入,而準入的程序設計最為重要。這個程序可分為前后兩個環節,一是準入中的上市條件,二是準入中的審核制度。
  (一)上市條件的設計
  上市條件是外國公司準入的前提條件。如何進行制度設計?發達國家的外國公司上市條件可以給予我國參考。首先,歐美各國一般對發行上市公司的經營歷史都提出了兩至三年的硬性要求。例如,紐約證券交易所主板市場、紐約泛歐交易所主板市場、倫敦證券交易所主板市場、法蘭克福證券交易所、歐洲證券交易所等都是如此。當然,在有些市場,尤其是創業板市場,三年的標準通常下降為兩年,甚至沒有公司經營歷史的要求。例如,全美證券交易所、歐交所的中小板市場和納斯達克全球市場就只規定了兩年的經營歷史,而倫敦交易所的AIM市場和NYSE Arca則沒有經營歷史的規定。
  其次,歐美各國對股票市值或者盈利水平作了要求。例如,紐約證券交易所規定外國公司進行替代性上市時應有的市場值總和在全球范圍內公開交易的股票至少為1億美元,在IPO方式下為至少6000萬美元。公司的財務要求是前兩年每年200萬美元且最近一年250萬美元;或者最近三年總計稅前收益650萬美元且最近一年450萬美元和前兩年每年都有盈利;或者全球資本市場化不低于5億美元且最近2個月的收入達1億美元的公司要按照現金流與運營所需一致,三年的總現金流為2500萬美元,且每年都為正數來調整其凈收益并予以報告;或者最近一年的財政收入為1億美元,且全球市場資本化達10億美元等四個選擇條件。倫敦證券交易所也提出了流通股票市值不少于70萬英鎊的要求。
  第三,歐美各國對外國公司股票的公眾化結構作了嚴格要求,以防止大股東操縱。例如,紐約證券交易所要求的公眾股東人數有2000或2200或500的要求。標準納斯達克市場有公眾持股110萬股的要求。倫敦證券交易所有25%的公眾持股的要求。歐洲交易所既有25%公眾持股,也有500萬歐元的公眾股要求等等。
  第四,歐美各國還對外國公司跨境上市作了財務報表的要求。不過,各國國際證券交易所都要求使用符合自己本國的會計標準或者國際會計標準。
  綜觀歐美國家的外國公司上市條件,這些規范呈現出發行上市的硬件軟化傾向和軟件硬化傾向。這是因為,各國對于公司的股票公眾化結構和公司經營歷史的硬件規定通過給出選擇項以便上市公司更能容易達到其發行上市的法律規定。而對于公司財務報表的軟件則作出明確的規定。例如,紐交所就要求稅前收入標準為最近3年的稅前收入總和至少為1億美元,且最近兩年中每一年不少于2500萬美元;或全球市場總市值至少為5億美元,最近一年的總收入不少于1億美元的公司,最近三年的現金流總量不少于1億美元,其中最近兩年中每一年不少于2500萬美元;或最近一年的財政收入為1億美元,且全球市場資本化達10億美元。法蘭克福證券交易所的一般市場為25萬歐元,高級市場為125萬歐元。
  總之,這些針對外國公司的上市條件比針對內國公司的上市條件嚴格得多。例如,紐約證券交易所上市公司手冊第103條為境外企業的最低公眾股東數、最低公眾持股數、最低預期市值分別是第102條為境內企業所規定的相應標準的12.5倍、2.27倍和1.67倍,為境外企業所規定的總體盈利測試標準是境內企業的10倍,境外企業的現金流量要求是境內企業的4倍;〔5 〕不過,值得一提的是,這一情況并沒有出現在英國,因為英國內外公司統一實行同一套上市條件規則。〔6 〕制定這種嚴格條件的目的是為了確保本國投資者的利益和本國證券市場能獲得最大范圍的保護,不過美國的這種嚴格條件又通過形式要件方面作出較寬松的規定予以平衡了。〔7 〕
  目前,我國內國公司的上市條件的規定主要體現在《證券法》和證監會的管理辦法中,〔8 〕這些規定主要涉及經營年限3年、凈利潤或經營收益為3000萬元或3億元、股本總額3000萬元、股票公眾化結構25%和無會計違約。這些要求比其他發達國家還有較大差距。例如,美國所規定的是要求每年都有盈利且總數也不低650萬美元,或者全球資本市場化不低于5億美元且最近2個月的收入達1億美元或全球市場資本化達10億美元且最近一年的財政收入為1億美元。因此,對于外國公司跨境上市的條件,我國完全可以借鑒歐美國家的做法,甚至采取比它們更加嚴格的實質條件。因為實際上對于那些已經在國際證券市場上市的外國公司而言,它們依照更加嚴格的條件在我國證券市場上市不會增加它們的成本,反而有助于它們在市場的競爭力。實際上,中國證監會2007年公布《境外中資控股公司在境內首次公開發行股票試點辦法(草案)》規定就曾作出了更加嚴格的規定。〔9 〕再者,在目前我國證券

市場對外國公司具有巨大吸引力的時候,這種相對于內國公司上市條件更加嚴格的規定不會對它們的上市熱情產生影響。隨著它們的到來使得我國的證券市場國際化程度以及市場成熟度提高后,我們再考慮提高內國公司的上市標準,或者為了吸引外國公司跨境上市而降低外國公司跨境上市的上市要件標準。具體的法律調整取決于后續市場的發展情況。因此,目前我國國際板的上市條件設置應該相對從嚴。
 (二)上市審核制度的設計
  歐美國家之間對于發行上市審核程序有著明顯的不同。歐盟各國對外國公司跨境發行上市程序所要求的核準條件下的豁免,而美國的發行上市程序則是豁免條件下的登記。這意味著,盡管都涉及豁免,但歐洲國家實行的是核準主義,美國實行的是登記主義,只是各自實行自己傳統的發行程序時豁免的范圍不同。例如,在法國,外國公司跨境上市分為OECD和非OECD而有所不同。非OECD國家的外國公司跨境法國上市要事先經過法國財政部的批準,除非證券是法國擔保的貸款,或原先獲準在法國發行的外國股票,或已在法國證券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增減及事先已批準公開發行的股票的類似或替代的股票。而OECD國家的外國公司則免于批準。由于證券市場一體化的發展要求,歐盟頻頻出臺各種證券立法,尤其是在《拉姆法盧西建議》所帶來的歐盟證券立法的三層次架構為歐盟出臺統一的證券立法提供了機會,這種一體化要求所帶來的證券市場中的母國單一通行證核準程序的實際效果是對外國公司(不管是成員國還是非成員國的)跨境發行上市的全面豁免,并且一體化要求所帶來的部分豁免條件的范圍的放大,〔10 〕也為外國公司跨境發行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的競爭壓力下對效率的追求,豁免非歐盟成員國的外國公司跨境發行上市時,采取了IOSCO標準而非完全的母國標準,這有利于擁有高于IOSCO標準的母國標準的美國公司到歐盟證券市場發行上市。因此,歐盟在核準條件下的豁免制度對于外國公司跨境發行上市是有利的。這也是歐盟在堅持傳統下的制度變革。而在美國,證券法的豁免范圍更大。比如,針對加拿大公司美國通過MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外,針對外國公司在美跨境上市可適用國內公司上市的證券交易豁免外,SEC利用證券法和證券交易法的授權制定了一些單獨針對外國公司的規則。比如114A規則、801規則和802規則以及第12(g)3-2(b)規則等。這實際上就是外國公司享有的豁免交易范圍大于美國內國公司。為什么美國證券法會為外國公司制定專門的豁免交易而不是像最初的美國證券法出臺時那樣給予外國公司國民待遇,反而給予外國公司超國民待遇呢?實際上這樣立法是基于金融全球化所帶來的國際證券市場的競爭壓力而為的。例如,美國在1990年及20世紀末分別出臺了針對外國發行者的S規章和801規則和802規則,但在2000年至2005年的5年間歐盟又針對歐盟市場一體化和國際化情形發布了三個重要的指令:《信息披露指令》(2001年)、《內部交易和市場操縱指令》(2003年)和《發行者信息透明度指令》(2004年),而恰好在2000年,外國公司通過新股發行所募集的90%的美元資金是在美國進行的。但2005年的情況相反,所募集的90%的美元是在美國之外進行的,主要是在歐洲。〔11 〕因此,歐美國家堅持傳統制度下的豁免擴大是證券市場國際化的需要。
  而在我國,目前對于證券發行上市采取的是核準制,考慮到和證券法的對接,對于外國公司跨境上市也應該采取這一方式。因為我國證券市場國際化也是需要逐步推進的,并且我國的證券市場的成熟程度還不足以實行登記制。至于是否也應該像歐美國家一樣對于外國公司跨境上市采取豁免的方式要考慮我國證券市場的發展需要而定,至少就目前而言不應該。因為我國證券市場國際化還不足以參與國際競爭,而應該將重點放在培育國際化證券市場這個階段。只有在經過證券市場實踐的基礎上,在將來證券立法考慮為吸引外國公司跨境上市進行豁免立法,實際上歐美國家所作的吸引外國公司跨境上市的豁免也是后來修改法律增加的。此外,在考慮我國的豁免立法時,歐盟所采取的護照制度,美國所采取的和加拿大的相互認可制度都是我國在程序設計時應該加以考慮的。但就目前而言,我國的國際板建設應該繼續依照國內的核準程序設計為妥。
  三、準入中的實體制度安排
  涉及外國公司市場準入的制度除了程序性制度之外,還有在準入前后所涉及的實體制度要求。其中,主要有信息披露的實體要求和會計制度的實體要求。
  (一)信息披露制度安排
  1.首次信息披露制度安排
  證券市場的信息披露是證券市場存在和發展的核心,因而強制信息披露是任何一個證券市場的基本要求。信息披露的內容要求體現在證券發行上市和上市交易的整個過程,但不同階段的要求有所不同。在首次上市階段的信息披露要求,目前歐美各國基本都是趨同的,大量融入IOSCO在1998年9月發布的《外國發行人跨境發行與首次上市的國際披露標準》的內容。這些內容包括十個方面:(1)董事、高級管理人員、顧問和審計人員的身份;(2)發行統計和預期的時間表;(3)核心信息,包括摘錄的財務數據、股本和負債、發行目的和資金的使用及風險因素;(4)公司的信息,包括公司歷史概況、業務介紹、組織結構、財產、工廠和設備;(5)公司經營財務回顧與前景,包括經營業績、流通性和資金來源、研究開發、專利許可、發展趨勢;(6)董事、高層管理部門和雇員,包括董事和高層管理部門、報酬、董事會議事規則、職員和分享權;(7)大股東和關聯交易,包括大股東、關聯交易、專家和顧問的利益;(8)財務信息,包括合并報表和其他財務信息及其重大變更;(9)發行和上市情況,包括發行和上市細節、銷售計劃、發行和上市的市場、銷售股東的情況、分紅派息的稀釋狀況、發行費用;(10)附加信息,包括股本情況、公司章程和備忘錄、重大合同、外匯管制、稅收、分紅派息代理機構、專家聲明和文件的陳列。〔12 〕不過這些內容其中還是回避了一些諸如會計、審計準則等基礎性內容要求。這意味著各國發行上市的信息披露還有國內的一些要求。例如,美國要求對各種財務信息、預期收益、每一股權益、生意的特點等進行說明。其中的財務信息披露中涉及到會計制度的應用,而這

與上市交易過程中的信息披露的會計制度應用是一致的。對此,下文將會詳述。
  目前,我國也為境內企業發行上市階段的信息披露制定了各種相應的信息披露準則。〔13 〕具體內容涉及的主要是公司概況、財務報告、董事監事高管人員及變動、大股東的變化、實際控制人等事項。不過,我國與歐美國家對于披露內容的詳細要求還有較大不同。比如,歐盟的招股說明書指令詳細地規定了25項內容,美國的20-F表格規定8大項內容。我國在制定國際板的信息披露制度時,一定要盡可能地規定出具體的信息,而不只是一些可以通過文字進行概述的信息。具體的內容盡可能參考其他發達國家的做法。盡管這可能會導致外國公司的信息披露要求比內國公司過高,但實際上對于那些已經在國際證券市場上市的外國公司而言并不困難,并且這樣的要求還有助于發現我國現行國內信息披露和國內信息披露的差距,從而為下一步完善我國的整個信息披露制度積累經驗。
 2.持續信息披露制度安排
  在上市交易階段,歐美對持續信息披露的方式上沒有什么大的不同。不管是歐盟的定期披露和持續披露,還是美國的年度報告、季度報告和臨時報告,他們實際上都要求對上市交易證券的整個過程中所發生的情況進行報告。例如針對臨時發生的諸如重大交易事項,歐盟要求通過持續披露和中期管理報表進行披露,而美國要求通過臨時報告進行披露。對于公司治理過程中重大交易事項所導致的財務狀況的變化,歐盟要求通過半年度財務報告和年度財務報告披露,美國要求通過季度報告和年度報告披露。盡管歐盟沒有美國的季度報告,但由于其持續披露所要求的內容更為詳細在一定程度上做了彌補。但歐美在上市交易的披露內容上還是有較大的區別。歐盟所要求發行人的披露內容更加強調財務報表以及對發行負有責任的人的陳述,而美國雖然也強調披露內容包括財務報表的內容,但同時強調了發行人的基本情況和公司治理情況的披露。值得一提的是,歐美的信息披露內容可能會因IOSCO在2003年所發布的《國際持續披露準則》而趨同。具體內容包括持續披露義務的關鍵因素、披露的及時性、披露的同時性和統一性、信息的散布、披露標準、披露的公平性以及信息披露的義務承擔。不過,《國際持續披露準則》并不要求權力當局(包括交易所和證券監管組織的市場操作者)監督和執行這些披露義務。〔14 〕《國際持續披露準則》實際上只是為上市公司提供最低持續披露標準,為各管轄區域就審查和/或制定上市公司的持續披露規則提供指導。〔15 〕因此,上市公司的上市交易持續披露要求仍然依賴于各個國家的法律規定,只不過各國會基于準則的要求而修改國內持續信息披露的某些內容。例如,美國在適用于境外企業的20-F表格中減少了有關境外企業的經營狀況、產業分區以及管理層薪金等內容的披露,〔16 〕而非商業、非財務信息披露項目與舊20-F表格相比則明顯增多。〔17 〕適用于境外企業臨時報告披露的6-K表格也開始要求披露母國或第一上市地所在國有關法律、法規或規則變化等信息;作為境外企業在美國證券市場首次公開發行的發行登記注冊表格F-1,也開始借用S-K條例以及修改后的20-F表格中的部分披露項目。〔18 〕
  總而言之,歐美國家在信息披露過程中大量采納了IOSCO提出的披露要求,但同時它們又保持著一些不同,這些不同是與其國內公司法進行對接的。例如,雖然歐美都要求強化披露財務報表,但歐盟缺少了美國對于公司的基本情況以及公司治理情況的披露。歐盟的這種做法實際上與歐盟范圍之內的公司上市需要得到核準有關,因為上市核準的時候監管機構需要對公司上市進行形式和實質審查之后才會作出是否核準的決定;而美國對于公司的上市采取的是只需形式審查的注冊登記制,這在一定程度上放松了對公司的前置審查內容,因而必須在公司上市后需持續地通過年度報告披露公司的基本情況以便投資者通過“用腳投票”進行監督。
  而我國目前為境內企業上市交易的信息披露也制定了各種相應的信息披露準則。〔19 〕盡管在具體方式上我國有年度報告、半年度報告和臨時報告,這與歐美國家沒有什么不同,但在具體內容上我國大多作出了發行上市相同的規定,增加了關于臨時重大事項的信息披露。不過,我國的這些信息披露要求還是與歐美國家的相關披露要求有較大不同。比如,歐盟的年度財務報告的內容包括經審計的財務報表、管理報告和對發行人負有責任的人的陳述等三方面內容。〔20 〕歐盟的中期管理報表還應就該時期的重大事件和交易,以及他們對發行人的金融地位和控股實施情況的影響作出解釋;描述發行人的金融地位和執行情況,以及相關期間的控股實施情形。〔21 〕并且這些方面的具體內容又作了詳細規定。而美國針對外國公司進行IPO發行所要求提交的年度報告更提出了10-K表所包括公司基本情況、公司權益變動和內控情況、公司治理情況以及公司財務狀況四個部分共15項內容。其臨時報告所要求提供6-K表,其內容也對應于國內企業的8-K表,共有涉及上市公司的業務和經營活動、財務信息、證券和交易市場、與會計和財務報表相關事宜、公司管治與管理、資產支持證券、FD規則的披露要求、8-K表沒有明確要求的其他事項以及財務報表和摘要等9項內容。值得一提的是,在歐盟范圍之內,由于歐盟對證券跨境上市交易的持續信息披露要求基本上是給出了一個歐盟范圍內的最大公約數的做法,各成員國首先可以基于指令的要求提出比指令更加詳細的披露要求,其次還可以提出比指令更加嚴格的披露要求,但是這種更加嚴格的披露要求只適用于內國公司的境內和境外上市交易的信息披露,而不適用于外國公司的境內上市交易的信息披露。這樣一來,各國出于考慮內國公司的競爭力,各國實際是在采取追低的做法,即依照指令所要求的最大公約數規定更加詳細的披露要求。當然,我國目前在開放證券市場時顯然不能出于競爭的需要放松信息披露的要求,反而我國應該強化外國公司更加詳細的信息披露要求,這有助于完善我國證券市場的信息披露制度,對于培育我國的證券市場是有利的。因此,我國國際板中的信息披露應該大量借鑒發達國家做法,從嚴制定。
  (二)會計制度的安排
  信息披露中的一個重要內容就是選用會計制度來編制財務報表。盡管在國際上會計制度的應用主要有美國的GAAP和

歐盟的IFRS兩種。這兩種制度的存在主要是因為國際金融中心競爭的需要。美國對外國公司跨境上市的會計要求一直面臨著應用GAAP和IFRS的選擇困難。因為從吸引外國公司跨境上市的角度來看,美國希望采用國際通行的IFRS,但這種采用又導致美國國內公司逃離到境外上市,因GAAP是一種更加具體的會計項目因而比IFRS的制作成本更高;但如果要求外國公司采用美國的GAAP,又會增加外國公司的成本,從而導致外國公司選擇其他國際證券市場上市。因此,美國從早期的嚴格要求外國公司采用美國的GAAP到后來因為國際金融中心的競爭要求改為外國公司可以選擇采用GAAP或IFRS,但如果選擇IFRS的話,則需要就與GAAP的不同之處作出說明或者腳注。然而,由于國際金融的全球化趨勢日益加強,世界各國基于競爭的要求不斷地尋求趨同,尤其在過去十年,全球會計方法的趨同更是令人驚訝。〔22 〕例如,傳統的歐洲的估價主要是依據歷史成本,它促成了歐洲會計的保守,美國主要依據是“公平市場價值”,它關注股東的利益。但現在因為歐盟的協調以及全球資本市場日益增長的重要性,促使大陸歐洲國家接受公平價值這一更廣泛的功能,財務報告方式正在趨同。特別是歐盟國家之間更是由于指令而接受基于原則定位的IFRS。同時由于會計規則的相關國際制定機構在為會計規則的整體趨同努力工作,將會加快會計制度的統一。例如,2010年9月28日,IASB和FASB宣稱他們已經就為IFRS和GAAP提供一個更加完善的概念框架所進行的項目完成了第一階段的工作。他們所進行的項目的目標——概念框架是為制定以原則為基礎、內部統一和國際一致的未來國際會計準則提供一個良好的基礎。IASB制定的一套IFRS實際上已經正在成為一套為公共公司準備的國際標準。世界上目前大約有120個國家允許內國上市公司使用IFRS,其中有大約90個國家完全遵守IFRS并將其納入審計報告中。一些主要國家也在紛紛出臺使用IFRS的時間表。例如,加拿大和韓國在2011年轉為使用IFRS;墨西哥在2012年要求上市公司使用IFRS;日本將引入采納路線圖,在2012年作出決定,將在2015或2016年出臺具體建議,并且目前還允許一些符合條件的國內公司在財政年度結束或2010年3月31日后使用IFRS。由于多年來美國一直支持這一核心會計標準IFRS作為跨境發行會計報告的框架。因此,SEC在2010年2月24日發布了33-9109和34-61578委員會聲明支持全球會計趨同。SEC表示它繼續相信一套高質量的單一的全球會計準則有利于美國投資者,且繼續鼓勵GAAP和IFRS趨同。SEC明確表示2015年是其預計要求美國公眾公司使用IFRS的最早日期。
  目前,我國采用的就是IFRS會計準則制作的財務報表。因此,在全球目前都在開始趨同使用會計準則時,我國國際板中的會計制度安排可以直接繼續使用這一國際會計準則。
  四、準入后的法律適用制度選擇
  證券市場中的外國公司市場準入之后,證券市場的涉外因素越來越多。對于這些涉外因素如果只是發生在我國境內,我國法律當然可以基于屬地原則行使管轄權。但如果因證券交易所帶來的行為發生在我國境外,那么我國法律是否還有管轄權?這就取決于我國證券法律的域外效力。目前,國際上對于跨國證券的監管,各國的做法是通過強化單邊立法下的國際監管協調。因此,我國必須從立法層面強調我國證券法律的域外效力,只有這樣才可能因為我國證券法律與其他國家的證券法律沖突時尋求法律適用。否則,我國對于外國公司跨境上市所帶來的很多涉外證券案件無法通過我國法律加以管轄而對我國的投資者不利。外國公司跨境上市所帶來的眾多法律關系實際上也可以歸為三類,即證券的權屬問題,證券交易的合同問題,以及因證券的信息披露、欺詐等所帶來的侵權問題。因此,我國在國際板構建時應該考慮外國公司市場準入給我國的法律適用帶來的制度難題。
  (一)股權權屬的法律適用規則選擇
  針對跨境證券所帶來的證券權屬問題的法律適用,歐美都主張依公司法人屬人法作為其準據法。因為傳統的對于物權的法律適用采取物之所在地的原則,而在公司證券的情形下可以將公司的所在地認定為證券的物之所在地,因為畢竟“公司本身不僅被視為一個人,是權利和義務的主體,而且還被視為一個物,是權利和義務的客體”。〔23 〕例如,法國民法典2306條規定:“股份依支配發行股份的法人的法律。”瑞士1989年國際私法第156條規定:“因通過廣告、通知及其他類似方式發行股票和債券而提出的訴訟請求,受適用于公司的法律支配或受發行國的法律支配。”德國則對股權作了區分,分為代表公司權利的股份所有權與表彰公司權利的股權證書的占有權,前者由公司屬人法決定,后者受物之所在地法的支配。美國規定:“證券是否為動產所有權還是某項權利,依證券簽發時動產所在州的本地法或支配該權利的法律”;“證券所涉及的其他內容,如公司的股東,股東對公司事務管理的參與權、利益分配權、公司解散后資產的分割權以及發行新股的權利,受托人行使表決權,大股東對公司和小股東的義務,股東的義務,董事和高級職員的義務和執行,公司的營業資格等都適用公司設立地法律。”《證券間接持有法律適用公約》規定:“在沒有意思自治選擇法律的情況下,相關中間人的營業地所在地法律為證券間接持有的準據法。”盡管對于屬人法之前的定義有些不同,有的用“法人”、有的用“發行人”、有的用“發行國”,還有的用“中間人”等等,但基本上都是強調它們的屬人法。不過,如何確定證券屬人法,英美法系和大陸法系的各國會考慮其傳統的確定屬人法的做法,或者依國籍認定屬人法,或者依住所認定屬人法,但由于公司國籍和公司住所的認定又受制于公司的成立地或公司的營業地。因此,公司的屬人法就是公司的成立地或公司的營業地。在這一點上,歐美各國主張的法律適用具有很大的相同性。基于此,我國在進行立法時也應采取屬人法的做法,而其屬人法應以營業地加以認定。
  (二)證券交易的合同法律適用規則選擇
  針對跨境證券交易所帶來的合同問題,國際私法中的當事人意思自治原則和最密切聯系原則得到了充分的應用。歐美各國都主張適用當事人自主選擇的法律,在未作

選擇時,適用最密切聯系地法。例如,歐盟在1980年出臺的《關于合同義務的法律適用公約》第3條和第4條規定:“當事人可以就合同選擇其適用的法律,但對于未選擇適用法律的合同則依照最密切聯系的國家的法律。”《美國第二次沖突法重述》第187條和第188條也作了類似的規定。盡管歐盟公約和美國沖突法都沒有明確表明關于證券交易合同的法律適用問題,但該合同的法律適用還是被認為適用于證券交易的合同。〔24 〕在合同法律適用規則的重要點就是何地為最密切聯系地或重要聯系地?實踐中,營業所在地是一個非常重要的考量因素。對此,《證券間接持有法律適用公約》也作了這樣的規定。盡管這一規定可以看作是對法律選擇的限制,但為什么作出這樣的限制,顯然就考慮了營業地通常具有特征履行行為的發生,同時也不能否認證券交易所關系到一國的重大經濟利益行為,因而各國常常不允許當事人有選擇與之沒有任何關系的法律的自由。在證券交易過程中很多關系都表現為合同關系,這意味著當事人在合同中選擇法律非常重要,營業地的考慮也非常重要。因此,證券交易中的合同法律適用常常既要考慮當事人的自主選擇問題,也要考慮到營業地問題。對此,我國的國際私法示范法也規定:“商業證券適用證券上應指定適用的法律。沒有指定的適用證券簽發機構營業所所在地法。”如果這條示范法規定上升為法律的話,就可以直接作為證券的合同法律適用規則。
  (三)證券侵權的法律適用規則選擇
  針對證券的信息披露、欺詐等所帶來的侵權問題,歐盟并沒有這方面的法律適用公約,雖曾在1972起草的《關于合同及非合同債務的法律適用的初步草案》中有提到侵權債務的法律適用,但最終1980年的《羅馬公約》并沒有再出現有關侵權的法律適用。但是草案中第10條提到的關于侵權的法律適用規定可以看出其立法的痕跡就是主張事件發生地國法律,在與另一國有重大聯系時適用另一國法律。重大聯系是指對事件行為人和受害者都是共同的聯系因素,如果存在第三者責任問題時,則是對受害者和第三者都是共同的聯系因素。當兩個或多個受害人時,準據法應依他們每一個人而分別確定。〔25 〕雖然歐盟最終沒有通過關于侵權的法律適用公約,但各國的做法仍然是采取關于侵權行為地法,只是何為侵權行為地的認定由各國自己決定,侵權行為地法的適用范圍也由各國自己定奪。而美國卻有關于公司對于投資者的虛假信息披露或者欺詐等侵權行為法律適用的規定。美國規定:當原告因信賴被告的虛假陳述而遭受金錢損失,而且原告是在該虛假陳述作出及收到地州根據這種陳述采取行動時,當事人的權利義務依該州的本地法。但另一州有更密切聯系時,則適用另一州法。判定最密切聯系時應考慮六個地方,即原告根據被告的陳述而采取行動的地方;原告收到該陳述的地方;被告作出該陳述的地方;當事人的住所、居所、國籍、公司成立地和營業地;作為當事人間交易標的的有形物當時的所在地;以及原告將履行受被告引誘而簽訂的合同的地方。實際上,美國在規定證券行為的法律適用時,充分適用了侵權自體法。盡管歐盟沒有這方面的公約,但歐盟成員國各自還是有侵權行為的法律適用規則,并且在侵權的法律適用領域,世界各國的做法非常相同,都使用侵權行為地法,包括發生地和結果地。由于侵權行為發生地和結果地常常又是法院行使司法管轄權的標準,因此,在發生證券侵權行為時,法院常常會適用法院地法。我國對于證券的侵權行為也可以考慮總體上采取這樣的沖突規則,但具體而言還可以作以下幾種更詳細的規定:(1)內國企業或居民實施證券侵權行為發生在外國一般適用侵權行為地國法,但雙方國籍相同或者在同一國家有住所的,也可以適用當事人本國法或者住所地法。如果損害結果發生在中國,適用中國法。(2)外國企業或居民的證券侵權行為發生在內國則適用中國法。具體侵權行為包括:境外公司發行證券或上市中的違法行為;境外機構法人、自然人證券交易中的違法行為;境外證券經營機構或投資顧問公司從事營業中的違法行為;境外投資者、承銷商及其他機構法人直接或間接使用我國郵政或交通、通訊工具或其他媒介的證券違法行為。(3)外國居民或企業實施證券侵權行為發生在外國,但損害后果發生在中國,可以適用中國法。(4)內國居民或企業在我國實施證券侵權行為,但損害后果發生在外國可以適用中國法。(5)在中華人民共和國境外發生的證券侵權行為的損害賠償,以外國法為準據法認定,但該外國法與我國法相抵觸的,不得對中國公民或法人提起比我國法規定更高的賠償請求。〔26 〕

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